宏观博弈中的加密浪潮与潜在机遇
概述：
早期比特币常被称为“数字黄金”，寄望在市场动荡时充当避险资产。但最近一轮周期中，比特币价格走势与风险资产更趋同步，另一方面特朗普政府积极推动加密行业的合法化，使其成为美元流动性溢出的“卫星资产”，交易者结构从散户主导转向机构主导。
这一方面让BTC波动率下降，加密行业进入主流，另一方面加密行业独立周期可能弱化，走势更加嵌入全球宏观周期中，更加近似于科技股，呈现整体周期延长与温和化，并存在技术迭代驱动的小周期。
同时房地产商出身的Trump奉行“Leverage: don’t make deals without it. Enhance“的原则，在无法与美联储鲍威尔达成一致的情况下试图通过DOGE部门进行裁员并减少政府合同倒逼美国在数据层面呈现衰退迹象，即负增长，这将促使美股出现大幅回撤，从而逼迫鲍威尔降息。
此文将为大家复盘当前的美元流动性与Trump政策执行落地情况情况，并梳理可供参考的风控指标。
本轮周期最大beta：加密合法合规化和美元化
区别于2020年的DeFi和2017年的ICO，本质上属于行业的内生动力，本轮周期上涨的核心动力是加密行业由被SEC追剿的非法行业转为被大力扶持的科技行业，同时比特币战略储备的构想带来了巨大潜在买单。
加密美元化在持续深化，是一把双刃剑
历史上加密货币与美股一直保持较强的相关性，但在上个减半周期，比特币依然能够跑出独立周期，在俄乌战争（2022年）爆发时，俄罗斯限制外汇转出和债务偿还，传统金融渠道受阻，BTC成为资本外逃的替代工具，民众通过购买比特币规避法币贬值风险，BTC价格当时出现了单日12%的涨幅，但在后续的巴以冲突和上周的地缘问题是却出现了大幅下跌。
当前比特币核心走势几乎已经完全被机构掌控，CME合约持仓量从ETF通过之前的不到40亿美元，到ETF通过之后的100亿以内，再到现在长期保持在100亿以上甚至超过200亿，只要美国机构大量平仓基差套利头寸（利用ETF与期货的基差，以3–5倍杠杆放大收益。例如，做多现货ETF同时做空CME期货，依赖基差高于美债收益率（约5%）实现无风险套利），即会触发现货etf流出急跌，可以说，现在比特币就是纳斯达克的三倍杠杆版本，流动性溢出的上涨周期会比纳斯达克指数涨幅更大，流动性紧缩的下跌周期跌幅也会更大。
另一方面如果说当前纳斯达克科技股的beta是AI，如后续gpt5的发售和英伟达的垄断，目前加密行业的beta仍是合法化政策和美元化带来的机构流入，除meme外尚未真正像上个周期一样出现类似defi的长期beta，但值得关注的是本轮周期年收入超过1亿美元的链上项目已经超过了20个。
整体来说，本轮周期的核心beta是加密合法化和美元化，伴随政策深入落地带来的大量美国机构资金流入，核心的受益者是比特币，并以etf形式帮助主流资产吸收美国机构流动性，同时确定美国加密创业的长期合法性。这个过程中会不断有利好释放，但由于加密美元化趋势加深，比特币将持续随着地缘政治、宏观流动性等因素出现事件性的短期涨跌。如果只希望囤积现货，在beta兑现的高点卖出，那么持续囤积主流资产是可行的，如果希望避险，则需要持续关注美国加密政策的推进和核心流动性的指标变化。
加密政策的推进目前看来是一个跨越整个特朗普任期的事情，如果希望通过重估黄金或申请新的资金（发行债券），需要复杂的批准流程，至少需要他把美国数据的一次季度负增长数据造出来，为大幅度放水印钞创造条件，这样他才能真正有预算购买比特币（现在是没有的），毕竟上一次黄金储备也是在大萧条时期完成购买的。
特朗普加密政策执行情况
已经落地的法案
- FIT21法案
立法进展：
FIT21法案旨在为美国数字资产监管提供明确框架，其核心在于明确SEC与CFTC的监管分工 — — 将去中心化程度高（控制权≤20%）的代币（如ETH、SOL）归类为“数字商品”，由CFTC监管，而将中心化代币归SEC管辖，并引入一个3至5年的“避风港”机制，帮助项目完成去中心化转型。
虽然该法案在2024年5月已获得众议院通过，但其在参议院的推进进程仍存在不确定性。新政府和国会预计将在2025年加速推动类似法规的通过，目前主要的行业支持者（例如Coinbase和Digital Currency Group）均呼吁明确的监管框架，而新任监管机构也显示出对更具合作性监管方式的倾向。总的来说，FIT21法案的整体框架正逐步影响着监管机构的政策思路，但尚未全面生效。
实施影响：
- 市场结构优化： 大量区块链项目将转向CFTC监管，从而降低合规成本；例如，以太坊基金会已经提交去中心化证明，预计2025年第二季度完成分类调整。
- 创新激励： 避风港机制吸引了许多新项目，Solana生态下多个DeFi协议正启动合规化改造。
2. SAB 121废除
政策兑现：
2025年1月，特朗普政府通过国会快速程序废除了SAB 121，此前该法规要求银行在资产负债表上将客户的加密资产作为负债处理，极大限制了传统金融机构的托管服务。
废除后，摩根大通、花旗等主要银行陆续宣布推出加密托管服务，并计划在2025年第二季度末达到500亿美元以上的管理规模。
市场反应：
- 机构流动性注入： 随着银行托管渠道的打通，比特币现货ETF资金流入激增，例如贝莱德旗下产品一周内净流入达到12亿美元。
3. SEC监管调整
人事变动：
特朗普上任后，SEC主席Gary Gensler已离职，由加密友好的Paul S. Atkins接任。新领导层将优先修订Howey测试标准，减少代币被一概归类为证券的比例，同时推动监管框架向更开放和创新的方向发展。
监管放松：
- Howey测试调整： 新的监管思路正在考虑明确哪些功能性代币可以豁免证券注册，比如用于支付Gas费的代币或以太坊质押奖励。
- ETF扩容： 除比特币和以太坊，也提到了ada、sol和xrp，尽管实际上真正纳入战略储备可能性较弱，因为这会削弱比特币作为战略储备的意义，但通过etf的可能性还是很高的
4. 加密企业上市与资本化浪潮
IPO窗口重启：
- Kraken计划在2025年第三季度在纽交所上市，估值超过200亿美元，由高盛和摩根士丹利联合承销。
- Fireblocks正拟通过SPAC合并方式在纳斯达克上市，估值约为90亿美元。
传统资本入场：
- 多家华尔街投行（如摩根士丹利）已成立专门的加密投资部门，并主导了Coinbase的二次增发。
- 主权基金也开始布局，比如阿联酋的ADQ基金已增持MicroStrategy 5%的股份，从而间接布局比特币。
未兑现政策与挑战
联邦比特币储备法案：
法案主要内容包括：
- 比特币购买计划：计划每年购买不超过20万个比特币，持续五年，总计购买100万个比特币，占比特币总供应量的约5%。
- 安全存储设施：建立由美国财政部管理的去中心化比特币安全存储设施网络，确保比特币储备的安全性和弹性。
- 持有时长和使用规则：政府购买的比特币将至少持有20年，在此期间不得出售、交换或拍卖，除非用于偿还国债。
购买资金从何而来：
- 直接财政预算拨款： 国会可以通过正常拨款程序，为购买比特币专门划拨资金。这意味着相应增加政府支出，要么增加赤字，要么削减其他项目来腾出资金。考虑到购入比特币可能涉及数百亿美元规模，直接拨款在政治上争议较大。除非有强有力的财政理由（例如预期高额回报用于偿债），否则纯新增支出购买比特币的方案不太可能获得财政鹰派议员支持。
- 调整和多元化现有储备资产： 一种更具创造性的方案是动用现有政府资产的增值部分来购买比特币，从而尽量避免新增支出。鲁米斯提出的BITCOIN法案即是此思路，它主张利用美国政府黄金储备的账面增值来筹资：
- 具体而言，美国财政部持有约2.61亿金衡盎司的黄金储备，但在财务报表上仍按每盎司42.22美元的历史价计价实际上黄金现价早已飙升至每盎司数千美元，这部分增值潜力相当于美国政府隐含的资产。
- BITCOIN法案建议：由美联储将持有的黄金凭证返还财政部，按市场价重新计价黄金，再让联邦储备银行将新旧凭证价值差额上缴给财政部。据测算，这一操作可带来数千亿美元的一次性收益，可用于购买比特币储备。这种“重估黄金”方案相当于挖掘已有资产价值，不用额外举债或增税。
- 在法案中还提到降低美联储的盈余上限，要求美联储每年将部分利润上缴用于购币。这实际是动用美联储利润（本来最终也归国库）来作为资金来源的一部分。
- 概括指出，该计划将通过多元化现有的联储和财政资金来支付购币费用，而非额外增加开支。概括来说，这一思路通过资产负债表调整实现比特币采购，可减小对联邦赤字的直接影响。但近期财政部长贝森特表示并不会重估其黄金持有量。
- 没收和充公的资产： 美国政府已经是全球持有比特币最多的政府之一，但这些比特币主要来自于执法行动中的没收，而非主动购买。例如，执法部门在暗网Silk Road案、Bitfinex交易所黑客案等中累计查获了超过20万枚比特币。截至2024年底，美国政府名下据报道约有19.8万枚BTC，价值约176亿美元。然而以往政府的做法是将这类没收比特币公开拍卖（例如美国法警局多次拍卖比特币筹款）。如果国会允许，完全可以将已持有或未来查获的比特币直接划入战略储备，而不出售变现。这等于无须花费新的财政资金就获取了比特币资产。特朗普就曾主张政府“不再卖出没收的比特币”，而应长期持有作为国家资产。这种方式的机会成本在于政府放弃了拍卖比特币所得的法币收入，转而以比特币形式积累价值。如果立法授权没收资产转为储备，比特币价格上涨则有利于国家资产增值，但若价格下跌则意味着本可套现的钱缩水。因此，国会需权衡此举的收益与风险。不过，相比直接拿出真金白银购买，用执法没收所得来充实比特币储备可能在政治上更容易被接受，因为公众不会感觉这是在“花纳税人的钱”。
美国历史上的储备战略为比特币作为储备资产提供了先例：
- 从历史上看，美国政府并非首次考虑通过特殊资产储备来巩固财政或货币地位。最著名的例子是黄金储备:
- 20世纪30年代经济大萧条时期，美国通过《1934年黄金储备法》大规模收购国内黄金并将黄金价格从每盎司20.67美元提高到35美元，相当于人为重估黄金价值，为财政部带来了可观的账面盈余。
2. 这笔盈余后来用于成立外汇稳定基金等用途，帮助政府渡过财政难关。二战后布雷顿森林体系下，美国囤积了全球绝大部分官方黄金储备，黄金一度成为美元信用的基石。
3. 尽管1971年后美元与黄金脱钩，但至今美国财政部仍持有8133吨黄金（约2.61亿盎司），名义价值仅约110亿美元（按法律固定价），而市场价值已超5千亿美元。
4. 这一历史说明，美国政府曾经愿意将国家财富的一部分投向稀缺商品以稳定金融体系。比特币的支持者将其比作“数字黄金”，并以此为由认为政府购入比特币有先例可循（即仿效当年增持黄金以增强国家资产）。
- 此外，美国政府还维护战略石油储备（SPR）作为非常规时期稳定能源市场的工具。这也是政府持有大宗商品储备以备不时之需的例证。法律领域分析人士指出，石油储备用于平抑油价、甚至为预算提供资金（出售石油换取财政收入）的做法，或可为比特币储备提供参考模型。
稳定币立法：
行政命令推动稳定币合法化特朗普于2025年1月签署行政命令，明确要求“促进全球范围内合法合规的美元支持稳定币的发展和增长”，并将此作为维护美元主导地位的关键举措。该命令同时禁止央行数字货币（CBDC）的研发，认为CBDC可能威胁个人自由与市场竞争力。
- 共和党参议员比尔·哈格蒂（Bill Hagerty）提出《美国稳定币创新指导和建立法案》，聚焦稳定币监管框架，要求明确发行人资质、储备资产托管等规则。
- 参议院银行委员会主席蒂姆·斯科特（Tim Scott）成立工作组，联合加密政策负责人大卫·萨克斯（David Sacks）推进立法进程。特朗普政府计划在六个月内完成监管框架建议，被专家称为“闪电速度”。
- 特朗普要求成立“加密货币总统顾问委员会”，由支持创新的行业人士主导政策制定，并推动SEC等机构调整对稳定币的监管立场。2025年3月拟召开的加密货币峰会，将进一步整合行业意见，完善立法细节。
主要影响：
传统金融与加密市场加速融合：稳定币立法为银行、支付机构参与加密市场提供合法性，可能催生更多机构级稳定币产品。例如，特朗普政府支持商业银行托管或发行稳定币。
基于当前背景重新定义的指标
宏观背景与指标
降息时间需要一次严重的经济衰退数据
目前通胀数据可控，1月pce物价指数为2.6%，是2024年6月即降息前的最低点，但美国经济没有尚未出现衰退迹象，美联储2025年降息预期为两次，决定降息与否的核心指标还是pce通胀数据和非农数据
- 美国非农和失业率数据：美国1月非农新增14.3万人，失业率降至4%，上次降息主要原因还是为了民主党的选举，当时美国经济的增长高于趋势水平，并且仍然存在通胀的苗头，根本不需要降息，本次降息预计需要一次严重的衰退迹象，类似经济负增长。
- 由于持续的招聘冻结、延迟的辞职和 DOGE 发起的裁员，到 2025 年，联邦政府工作人员的数量将减少约 40 万人。因此在降息之前必然出现美股（标普500和纳斯达克指数）的暴跌，加密市场当然也会迎来大跌，但是就像前面所说的，加密市场是纳斯达克指数的三倍杠杆，它会比股市先开始下跌，也会先于股市开始上涨。
- 美国当前10年期国债利率下降至4.19%，基准利率为4.5%
债务上限问题解决后tga回补可能迫使缩表暂停
现任财政部长Scott Bassett表明将在债务上限问题解决后，主要发行长期国债（同时减少短债发行），将改变政府债务的期限结构，这意味着更多债务被锁定在较低的长期利率上，有助于暂时减轻再融资压力和年度付息负担。这种做法当前相当于“财政版QE”，通过调整发债和购债策略来稳定债券市场。但该政策可能需要较长时间落实，短期内并不会提高长期美债发行规模，而是通过试图停止缩表实现。
截至2025年2月，美联储资产负债表规模已从疫情高峰期的约9万亿美元缩减至6.7万亿美元。自2024年6月起，缩表上限从每月950亿美元降至600亿美元（国债250亿美元、MBS 350亿美元），实际缩表速度因债券到期和提前偿付影响，降至约400亿美元/月（国债250亿、MBS 150亿）。若维持当前速度，预计2025年底总资产将降至6.4万亿美元，准备金规模降至2.7万亿美元，准备金/GDP比例约8.8%
回顾2019年缩表周期，2019年Q3美联储准备金/GDP比重最低跌至6.85%，而目前美联储准备金规模为3.33万亿，与GDP之间比值为11.19%。若以美联储预测的2025年2.1%GDP增速，准备金规模最低可跌至约2.05万亿美元，仍有1.28万亿美元准备金的缩减空间，表明目前尚未到底美联储的最低可承受水平。
结束缩表的时间预期主要机构对缩表终点的预测集中在2025年第二季度：
主要原因是债务上限触发后，财政部需优先支付刚性支出（如利息、社保等），导致TGA余额快速下降：
- 最近公布的美联储 2025 年 1 月会议纪要详细说明，某些委员会成员认为量化紧缩必须在 2025 年的某个时候结束。假设美联储在 4 月份开始采取行动，这意味着相对于之前的预期，停止量化紧缩将在 2025 年注入 5400 亿美元的流动性。
- 自 2 月 11 日起，美国财政部 TGA 账户余额开始下降，截止上个工作日，余额减少 2406 亿美元，预计在债务上限解决前的窗口期内（可能持续至2025年第三季度），TGA可能再减少4000亿美元以上，接近历史峰值消耗水平，为金融市场增加流动性，暂时增加准备金规模，如下图银行准备金规模短期上升。
- 一旦债务上限协议达成，财政部需通过大规模发债补充TGA余额。此时，市场资金回流至TGA账户，银行准备金规模相应收缩。
- 若协议在第三季度达成，财政部可能需要抽走约7000亿美元流动性，叠加美联储持续的QT政策，可能加剧准备金规模的波动，由此存在后续暂时停止QT的可能性。
减税政策可能于Q4实施
2025年2月25日，美国众议院以217票对215票的微弱优势通过了一项名为“美丽大法案”（”Big, Beautiful” Budget Bill）的预算决议：
1）延续2017年减税政策：将原定于2025年底到期的《减税和就业法案》中的个人所得税和企业税减免措施延长至2035年，预计惠及约3000万服务业从业者及中低收入家庭。
2）新增税收优惠：取消加班工资、小费收入及社会保障福利（Social Security benefits）的联邦税
3）联邦债务上限从将当前的36.22万亿美元提升至40万亿美元
4）国防与边境安全增支3000亿美元
5）削减2万亿美元政府支出：8800亿美元来自医疗补助计划（Medicaid）、食品券（SNAP）及教育经费
该法案还需要在参议院审议与投票，当前最乐观估计是2025年第三季度完成全部立法流程，2025年10月1日实施。
总结
尽管当前这一周期中加密行业尚未出现类似DeFi的内生创新叙事，但整体加密创业环境正发生深刻变化：美国证券交易委员会（SEC）已撤销对Coinbase等加密企业的诉讼 ，并废除了DeFi经纪人规则 ，使得此前难以合规的DeFi创新（如美股上链交易）变得可行。随着这一宽松环境的持续深化，未来必将催生出真正内生的区块链创新叙事，为行业注入前所未有的活力。
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参考内容：
https://www.coinglass.com/zh/bitcoin-etf
